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中国房地产周期将逐渐见顶

时间:2017-03-07 11:25

来源:未知作者:admin点击:

  从周期性与防御性板块的相对表现来看,中国的再通胀交易早已在去年夏天达到顶峰。这与市场共识的认知大相径庭。与此同时,中国上游商品库存周期的高峰也已过去。据此,当市场共识仍在争论其结束的时点之时,中国的再通胀交易早已落幕了。此外,PPI生产者价格通胀在全球范围内飙升,并非仅局限于中国。
 
  从历史的角度看来,中国周期性板块的相对表现和上游商品库存周期达到高峰往往意味着商品价格上行的动能开始退却。中国十年期国债收益率上行的速度开始衰减,而美国周期性板块的相对表现–也就是美国的再通胀交易-也将开始消退。实际利率将触底上升,而中国房地产周期将逐渐见顶。在接下来的几个月里,人们普遍认为的周期复苏将很可能被证伪,或其复苏的强度远低于预期。 海外市场的防御性轮动将同时伴随着市场波动性的上扬,尽管市场并不一定会因此而最终见顶。由于行业分析师整体对盈利预期过高,中国市场在海外市场的防御性轮动中也难免不被传染。
 
  通胀是一个全球现象,中国的供给侧改革和基础设施投入不能充分解释这一现象。市场共识一致认为中国的供给侧改革是大宗商品暴涨的原因。 然而,我们注意到PPI生产者价格通胀的飙升是一个全球现象。例如,西班牙的PPI已经飙升至7%,甚至高于中国的PPI水平。然而西班牙并没有进行任何供应侧改革(焦点图表一)。 即使中国的供应侧改革大力降低钢铁产能,2016年中国的钢铁产量仍达到历史新高。这个现象暗示了产能利用的弹性并不会随着供应侧改革而自动消失,而供给侧改革和商品价格暴涨之间的逻辑似乎有缺失的环节。全球贸易指数是PPI的一个领先指标。它当下的飙升预示着全球PPI生产者价格通胀在未来数月里将进一步加剧(焦点图表一)。
 
  与此同时,周末中国两会公布的2017年经济目标似乎并不及市场预期。 GDP目标为6.5%左右,通胀目标为3%,M2增速为12%,社融为12%,铁路和公路投资则与去年大致持平,分别为8000亿和1.8万亿。计划财政赤字为2.38万亿等等。 这些数字都低于市场对财政扩张、赤字支出的预期。货币供应目标表明货币政策比起市场预期来说更谨慎。政府将继续调控房地产泡沫,同时在三、四线城市中继续房地产去库存。据此,我们对于市场共识关于商品价格和周期复苏的结论难以苟同。
 
  中国的上游库存周期是资产价格的长期领先指标。它已再次达到峰值。我们的研究表明,中国的上游库存周期是美元周期的长期领先指标。同时,中国上游商品的库存周期领先中国的实际利率约三到六个月,领先中国股市最长可达十二个月,而领先中国房地产周期则更长。当前,许多专家对中国的库存周期有着各种各样主观的臆测和解释,却并无数据量化的支持。我们本文清楚地用数据和图形讨论和显示了中国上游商品库存周期(焦点图表二)。
 
  这个库存周期已经持续了十多年,并持续地领先其他资产类别的价格周期。而中国的上游商品库存周期的领先效应甚至比中国的实际利率周期更早、更长。
 
  直观上说,上游库存对经济变化应该是最敏感的。这种敏感性使得上游库存周期具有长期经济领先指标的特质。由于生产者和商人预期经济好转,他们便通过补充库存来表达他们对经济的预期。 随后,他们的补库存活动将影响经济中的其他利益相关方的预期。而上游补存货效应向中下游行业传导,并启动良性循环。反之亦然。
 
  实际利率已经触底;房地产周期见顶;股票上升空间有限。中国的上游商品库存周期即将见顶。以史为鉴,我们据此认为中国的实际利率周期也已经触底并开始回升,流动性状况将在未来几个月内边际收缩。之前,中国的实际利率破纪录地低,而且还继续下行。这是资产价格上涨的真正推手。由于利率上调的步伐跟不上通胀上升的速度,尽管加息,实际利率反而下降,并推升各类资产价格。这是一个全球性现象。中国股票市场的表现将取决于在流动性边际收紧、估值压缩的情景里,股票盈利上调的速度。随着盈利上调的空间渐少,股市上涨的动能在未来几个月很有可能会消退。同时,中国的房地产周期已明显达到了峰值,随着房地产市场调控,中国房地产价格上涨的势头很有可能在未来几个月进一步放缓(焦点图表二)。
 
  上游库存有明显的季节性,很可能在3月中旬再次见顶:我们的研究还发现螺纹钢的库存周期有很强的季节性。一般来说,每年的第一季度库存开始积累,然后库存在年内余下的季度里开始逐渐消耗(焦点图表三)。 重要的是,在过去十年的十个库存周期中,只有2007年、2009年、2011年和最近的2016年的周期里年底还囤积着一些没有完全耗尽的库存。 在2016年之前,这些库存周期往往相隔两年,显示了周期持续的时间长度。 焦点图表三中的每个库存周期的高峰年份对应着焦点图表二中上游商品库存周期的高峰。2009年的上游库存周期是最不寻常的。那年的年末有大量的过剩库存。这很可能是来自4万亿刺激计划的影响。
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